L a presidente della Banca centrale europea Christine Lagarde ha annunciato ieri il termine del programma di politica monetaria di acquisti di titoli legato alla pandemia e ha comunicato che non c’è ancora un nuovo strumento adatto alla nuova situazione. Per intenderci, riprendendo il ragionamento fatto su queste colonne da Donato Masciandaro, qualcosa in grado di mettere d’accordo i falchi preoccupati per il risveglio dell’inflazione e le colombe che temono che gli shock della guerra e dei prezzi dell’energia ci riportino in recessione. Proviamo a sviluppare un ragionamento, speriamo utile, in questa fondamentale direzione. Già prima della pandemia, con l’avvio del quantitative easing abbiamo iniziato progressivamente a sperimentare l’efficacia delle politiche espansive della Bce, la loro capacità di fronteggiare euroscetticismo e critiche nei confronti dell’Unione europea e le economie di scala che si possono creare sul fronte macroeconomico se i Paesi membri mettono a fattor comune la loro forza economica. Durante la pandemia la politica di acquisti di titoli pubblici degli Stati membri sul mercato secondario ci ha consentito di attraversare un periodo difficilissimo, beneficiando paradossalmente di risorse pubbliche mai così abbondanti (quelle messe a disposizione dal Piano nazionale di ripresa e resilienza, o Pnrr) con un vincolo di condizionalità alla realizzazione di investimenti (il migliore dei mondi possibili che combina disponibilità di risorse e garanzia sul loro uso efficiente, risolvendo anche gran parte dei problemi di azzardo morale) senza che l’aumento significativo del rapporto debito/Pil, dovuto agli interventi di sostegno a famiglie e imprese, generasse alcuna ripercussione negativa sui mercati finanziari. Di fatto la detenzione da parte della banca centrale di una quota significativa del debito pubblico dei Paesi membri e l’impegno a riacquistarlo a scadenza corrisponde a una riduzione del debito pubblico e del suo onere. I timori che gli acquisti della Bce potessero creare tensioni inflazionistiche sono stati fugati prima dello scoppio della guerra in Ucraina dalla severità delle politiche regolatorie e dalla propensione delle banche a trasformare solo parte della moneta in eccesso in prestiti bancari. La questione essenziale che si pone oggi è se tali politiche possano continuare in presenza di un’inflazione che, come stiamo sperimentando, ha rialzato la testa principalmente a causa dell’aumento del prezzo dell’energia da fonti fossili (petrolio e gas) che ha anticipato e seguito l’invasione dell’Ucraina. La nostra idea è che esista una via per continuare le politiche espansive senza alimentare le suddette tensioni inflazionistiche, approfittando di un evento straordinario come quello della prossima nascita dell’euro digitale. Spieghiamo come. L’euro digitale è senza dubbio in prospettiva una grande innovazione monetaria e finanziaria dell’eurozona. Se ben disegnato, esso potrebbe permettere di “neutralizzare” una parte rilevante del debito pubblico della zona euro senza generare alcuna spinta inflattiva. L’euro digitale si potrà spendere come il contante. I venditori dovranno accettarlo in cambio di prestazioni, così come lo Stato come mezzo per il pagamento di tasse e imposte, costituendo così a tutti gli effetti moneta legale. Senza la clausola aggiuntiva che noi proporremmo, una volta emesso al posto del contante, l’euro digitale costituirebbe base monetaria depositabile in banche commerciali, che poi la trasformerebbero in un ammontare di depositi proporzionale ai parametri del “moltiplicatore della moneta”. Se convertissimo titoli di debito pubblico in euro digitale non sortiremmo migliori effetti sull’inflazione che se li convertissimo in banconote o in riserve della Bce. Quindi gli effetti inflattivi non sarebbero neutralizzati e dipenderebbero dal moltiplicatore della moneta vigente. Nel periodo precedente alla crisi del 2008-2009, questo moltiplicatore ammontava a circa 9. Dopo la crisi è progressivamente sceso, attestandosi attorno al valore di 3. Essendo l’euro digitale una valuta tutta da regolare, proponiamo di ufficializzarla al pari dell’euro fisico, eccetto per una condizione: se depositata in un istituto di credito, per esempio una banca commerciale, l’euro digitale dovrà essere sottoposto al 100% di riserva obbligatoria. Trattandosi di una passività della banca centrale, le banche commerciali sarebbero tentate di prestarne una parte, ma noi proponiamo che questo sia vietato. In questo modo l’euro digitale non porterebbe alla creazione di ulteriori depositi. Quella che suggeriamo dunque è una clausola che avrebbe immense conseguenze per la fiscalità e per le future generazioni. Essa offrirebbe una possibilità straordinaria e irripetibile di cancellare fino a circa il 75% del debito pubblico della zona euro senza creare nuova moneta. Immaginiamo un esperimento teorico per chiarire la nostra idea, ben sapendo che la realizzazione pratica seguirebbe vie molto più complesse. Supponiamo che la Bce venda tutti i titoli di debito pubblico in suo possesso, al momento circa il 25% del debito complessivo dei governi della zona euro. Facendolo, toglierebbe al mercato un uguale ammontare di base monetaria, potenzialmente riducendo la quantità di moneta presente nel sistema – inclusiva di moneta legale e depositi bancari – di circa tre volte tale ammontare per via del moltiplicatore dei depositi. Successivamente, supponiamo che la Bce acquisti il 75% del debito in circolazione, pagandolo in euro digitale. Il risultato sarebbe un’immissione di liquidità pari a quella tolta con la prima operazione per via del fatto che questa nuova emissione di euro digitale non sarebbe la base della piramide dei depositi e dunque non porterebbe le banche a creare nuova moneta bancaria aggiuntiva. Il combinato disposto di questa operazione di mercato aperto non comporterebbe alcun aumento persistente della massa monetaria in circolazione nella zona euro, triplicando allo stesso tempo la quota di debito pubblico nelle mani della Bce. Il risultato sarebbe quello di sterilizzare l’effetto potenzialmente inflattivo di una manovra che ridurrebbe di fatto il debito a un quarto di quello nominale. Secondo questa proposta l’emissione di euro digitale potrebbe dunque avvenire nella forma di acquisti da parte della Bce di titoli di Stato posseduti dalle banche, soddisfacendo requisiti di proporzionalità in ambito della zona euro e iniziando dal riacquisto di titoli di debito pubblico a breve in modo da aumentare la scadenza media del debito non nelle mani della Bce e alleggerire le nuove emissioni. La proposta avrebbe come ulteriore beneficio quello di liberare le nostre banche da una quota eccessiva di titoli di Stato in portafoglio, con conseguente riduzione di un rischio di doom loop, ovvero di volatilità e rischio connesso al debito pubblico che si trasforma in volatilità e rischio degli asset bancari visto che l’euro digitale ottenuto in cambio dei titoli ceduti alla banca centrale è immune da tali fluttuazioni. I benefici delle politiche monetarie espansive sono sotto gli occhi di tutti. Ci hanno consentito di attraversare la congiuntura più difficile dal secondo dopoguerra, rafforzando e non indebolendo l’Unione europea, generando risorse pubbliche in un momento difficilissimo e di estremo bisogno. La rinascita dell’inflazione mette a rischio queste politiche. Speriamo che la nostra proposta possa essere utile e generativa nel dibattito oggi fondamentale su come renderle possibili nel contesto mutato senza alimentare ulteriormente le spinte inflattive.
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