Il debito dimenticato, l’inflazione e le due direzioni di Fed e Bce

 

C ome evitare uno stabile ritorno dell’inflazione? Tutti chiedono alle banche centrali di occuparsene. Ma solo pochi ricordano che la politica monetaria da sola non basterà. I più sembrano trascurare che che la maggiore novità post-pandemica è la doppia bolla: alla bolla monetaria accumulata in oltre un decennio, si è affiancata la bolla del debito sovrano. Negli Stati Uniti come in Europa. È una dimenticanza che può essere molto rischiosa. In entrambe le aree, il punto di partenza è il potenziale inflazionistico che l’ultra-espansione monetaria ha fatto accumulare in questi anni. La misura del potenziale inflazionistico di una politica monetaria può essere sintetizzata guardando innanzitutto ad una fotografia del bilancio di una banca centrale. Da un lato, il potenziale inflazionistico è tanto minore quanto più piccolo è il bilancio di una banca centrale. Utilizzando una terminologia tradizionale, ma sempre efficace, quanto minore è la produzione di passività pubbliche che i cittadini usano per i loro pagamenti, tanto minore sarà il rischio inflazionistico. In parallelo, è importante guardare quanto sicura sia la moneta che una banca centrale emette; la sicurezza di una passività finanziaria dipende dalla qualità delle corrispondenti attività finanziaria. In tempi normali, per un Paese avanzato senza rilevanti squilibri con i conti con l’estero, né di finanza pubblica, il profilo di rischio di una banca centrale sarà tanto migliore tanto più il suo attivo è rappresentato da titoli di stato, a breve termine. Ebbene, a partire dal 2009, le banche centrali dei Paesi avanzati, con in testa la Fed e la Bce, sono andate nella direzione opposta: le dimensioni dei bilanci sono lievitate, come pure la rischiosità delle attività contenute in quei bilanci. Insomma, abbiamo visto progressivamente crescere una bolla monetaria. Eppure l’inflazione è rimasta moderata. La ragione è semplice: la bolla monetaria può divenire una condizione necessaria per una crescita dei prezzi al consumo, ma non è sufficiente per innescare una spirale inflazionistica, se le aspettative di inflazione rimangono basse e stabili. Se le aspettative rimangono stabili, una bolla monetaria può essere progressivamente riassorbita, soprattutto in assenza di shock sistemici e rilevanti. Purtroppo lo shock sistemico e rilevante è arrivato, a partire dalla fine del 2019, con l’inizio prima e l’aggravarsi poi della pandemia. La necessità di attitutire gli effetti della recessione pandemica ha avuto due effetti: da un lato, si è ulteriormente accentuata la bolla monetaria; dall’altro lato, la crescita esponenziale dei disavanzi pubblici ha creato la bolla dei debiti sovrani. La dobbia bolla pone la Fed e la Bce di fronte ad una domanda cruciale: come si fa a definire ed implementare una politica di normalizzazione monetaria credibile, cioè che influenzi le aspettative inflazionistiche nella giusta direzione, in presenza di alti debiti pubblici? Per ora, le due banche centrali hanno iniziato con strategie diverse, sotto almeno due differenti punti di vista. Da un lato, il grado di trasparenza della politica della Bce, sia in termini di obiettivi che di strumenti, è più alto di quello finora mostrato dalla Fed. Da un altro lato, la Bce ha annunziato che ridurrà progressivamente l’espansione monetaria, e solo successivamente si accenderanno i riflettori sui tassi di interesse; la Fed sembra invece andare nella direzione opposta. Si noti che, dal punto di vista degli emittenti, inclusi quelli sovrani, le manovre sulla liquidità possono riflettersi sulla disponibilità di credito, mentre quelle sui tassi sul suo costo. Ma qualunque sequenza può essere efficace, cioè credibile, purché venga rispettata una condizione: che sia coerente con il modo ed i tempi con cui il tema del riassorbimento della bolla dei rispettivi debiti sovrani verrà affrontato dalle classi politiche delle due aree. Dimenticarlo può essere molto costoso.